事件 公司发布2021 年年报:2021 年营收204.4 亿元/+38.7%，归母净利润26.66 亿元/+29.2%，扣非归母净利润25.10 亿元/+29.7%，经营活动现金流净额40.5 亿元/+4.0%，EPS为4.4 元/股，同比增长26.8%，ROE为20.1%/+0.88pct 拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.75 元 简评 21Q4 收入稳健增长，原材料涨价以及产品结构变化下，利润端有所承压公司21Q1，Q2，Q3 营收同增130.7%，38.6%，30.1%，21Q4 营收在20Q4 的高基数上同增20.6%21Q1，Q2，Q3 归母净利润同增340.0%，30.2%，14.6%，21Q4 归母净利润同比下滑9.84%，主要系原材料涨价以及低毛利的卫浴木门配套品占比提升导致，21Q4 毛利率28.98%/—4.04pct，21Q4 净利率9.13%/—3.1pct 21 年衣柜及配套品营收创新高，占比近50%，品类融合销售成效渐显公司在整体厨柜，全屋定制两大核心定制品类龙头地位稳固，衣柜及配套品已成为第一大收入21 年厨柜，衣柜及配套，木门，卫浴营收75.3，101.7，12.4，9.9 亿元，分别同增24.2% ，49.5% ，60.4% ，33.7% ， 对应营收占比为36.8%/49.8%/6.1%/4.8%21 年厨柜，衣柜，木门和卫浴出厂价分别8438，3600，1206，1624 元/套，分别同比变动—0.7%，+17.1%，—0.2%，—0.9%由于原材料价格上涨以及配套品占比提升，21 年毛利率31.62%/—3.39pct，各项费用率管控得当，其中销售费用率6.78%/—1.0pct，管理费用率5.54%/—0.99pct，研发费用率4.44%/—0.30pct，2021 年净利率13.03%/—0.96pct 全渠道持续发力，同店高增带动零售渠道增长，大宗业务逆势增长公司逐步加大零售，经销渠道建设，21 年经销收入156.8 亿元/+40.2%，直营收入5.87 亿元/+47.3%截止2021 年底门店共计7522 家，其中新开1622 家，关闭1257 年，合计净增365 家/+5.1%，品类融合持续下门店加快调整，对应闭店率为17.6% 21 年底厨柜，衣柜，木门，卫浴，欧铂丽门店为2459，2201，1021，805，989 家，较20 年底同比+52，+77，—44，+217，+61家21 年零售渠道营收同增39.1%，同店增长带动明显，主要是通过提升定制软体配套率，平均单店提货额同比 增长32.2%21 年大宗业务逆势增长，营收36.3 亿元/+36.9%，收入占比为18%，毛利率30.8%/—1.9pct主要得益于公司积极调整业务节奏，深耕各地人才安居房，保障房，老旧小区改造等重点配套工程，配合优质战略客户开展配套项目 21 年整装大家居高速增长，22 年4 月推行零售体系大家居合资公司新模式，持续探索整装定制新模式 公司于2018 年在行业率先推出整装大家居模式，在一城一商的家装经销商模式下快速开拓家装渠道，2021 年整装大家居接单业绩同比增长逾90%，目前共计近700 家整装大家居门店，整体的代理商覆盖接近600座城市2021 年公司推出新品牌StarHomes 星之家，实现双品牌切入一体化整家定制赛道2022 年4 月公司推出大家居合资公司新模式试点，由集团与零售经销商合资在核心城市成立合资公司，负责在所在城市开设800 平米以上的大家居展示中心 新模式下有望通过掌握前端装修流量，进一步推动品类融合和客单值提升 投资建议:公司是定制龙头，多品类协同下，衣柜，卫浴，木门实现快速增长，全渠道建设加速，整装大家居不断推进考虑到疫情影响加剧，下调盈利预测，预计22—24 年营收241.5，284.4，331.1 亿元，同增18.2%，17.7%，16.4%，归母净利润30.8，35.8，41.5 亿元，同增15.4%，16.3%，16.1%，对应PE 为24x，20.6x，17.8x，维持买入评级 风险因素:地产行业持续下行，行业竞争加剧，疫情波动影响超出预期等
