赵是华夏银行高级经济师。
摘要:中国的货币政策框架，从理论到实践，主要关注广义货币M2和社会融资规模增长对名义经济增长的影响关于货币创造结构和流动性分层影响的研究很少，也很不充分基于笔者已有的研究成果，本文提出货币创造和流动性分层应以基础货币为基础来衡量其变动对经济增长和金融稳定的影响研究发现，基础货币的增长率显著高于广义货币M2的增长率，从而影响经济增长基础货币增速下降，货币乘数上升，导致流动性收紧，利率中枢上升，危及金融稳定基础货币的增长率和货币乘数的变化是影响中国经济增长和金融稳定的关键因素货币发行机制是导致基础货币增长率变化的相关货币乘数的重要原因基础货币增速下降，货币乘数上升主要通过信贷资产的扩张来创造广义货币以提供流动性，这本身就很脆弱重塑货币发行机制，确定基础货币增速和货币乘数作为关键货币政策工具和货币政策中介目标，成为稳增长，防风险实现内外平衡的选项
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首先，不同政策组合下的基础货币增长率和货币乘数的变化显著影响了经济增长和金融稳定。
1，显著影响了经济增长速度本世纪以来的近20年，中国经济运行的一个重要特征就是基础货币增速经历了高增长和断崖式下降两个阶段从2001年到2010年的10年均值18.41%，下降到2011年到2021年6月底的10年均值5.50%并且从2011年开始，基础货币增速连续多年负增长
中国基础货币增长率与GDP增长率的相关系数为0.76，显著高于M2增长率与GDP增长率的相关系数0.59。
基础货币增速的上升和下降阶段与过去20年中国经济增速的上升和下降压力期的变化高度一致GDP增速从2001年至2010年的10年间的10.40%下降到2011年至2021年6月底的10年间的6.80%
2001 mdash2010年采用宽基础货币+紧信贷政策组合对应的是高经济增长，低债务的经济上行阶段。
2011年至今，采用紧基础货币+宽信贷政策组合对应的是经济中高速增长，高负债的经济下行压力加大阶段。
通过扩大信贷资产来创造广义货币以提供流动性是脆弱和不可持续的中国的货币乘数与GDP增长率之间存在显著的负相关关系，相关系数为—0.72
以史为鉴次贷危机之前，美国银行的信贷资产极度膨胀，货币乘数高达9，债务积累难以为继明斯基终结了资产膨胀泡沫并破灭次贷危机后，美国的贷存比从110%下降到81%左右美元的货币乘数急剧下降，只有危机前水平的1/3为了防止突然的金融紧缩对经济的冲击，欧美发达市场相继采取了极端的货币扩张政策QE目前我国新发行的信用债70%用于借新还旧，并没有促成新的有形资本的形成伴随着债务的积累，社会融资支持经济的有效性减弱贷款占GDP的比例超过100%，就被视为金融杠杆过高的临界点，金融信贷对经济的支撑作用就会转负
笔者的回归分析表明，我国贷款占GDP的比例超过100%后，贷款占GDP的比例每上升1个百分点，我国经济增长率下降0.0933个百分点。
2.基础货币增长率和货币乘数的变化导致市场流动性和利率的变化，危及金融稳定。
货币是同业结算中的最终还款手段，是银行头寸管理的资金本世纪以来的20年间，基础货币增速和金融机构超储率同向变化基础货币增速提高，金融机构超储率也提高，而基础货币增速降低2011年以来的十年市场总体趋势是，基础货币失速导致市场资金流动性紧张，金融机构超额准备金率大幅下降
截至2021年6月末，基础货币比上年末增长—1.82%，金融机构超额准备金率降至1.2%，逼近流动性指标底线。
基础货币不足，债务衍生品流动性脆弱，导致流动性事件频发基础货币不足，流动性需要二级银行信贷资产的扩张和影子银行渠道的创造银行业流动性监测指标存贷比逐年上升
货币乘数高，货币供给增长严重依赖货币衍生渠道信用创造货币，流动性更多由债务杠杆交易提供尤其是影子银行渠道的信用扩张所创造的流动性极其脆弱这种杠杆交易主要是风险偏好上升推动的金融机构加杠杆增加同业拆借，回购等短期融资，配置企业债，信托受益人权益等长期风险资产，减少优质流动性资产，导致风险资产价格上涨，扭曲风险溢价信用利差并收窄，从而催生资产泡沫伴随着交易量的增加，表面上看市场流动性充裕，但资金流向对境内外利差和汇率差极为敏感一旦出现回笼资金，抬高利率中枢的市场压力，这些流动性可能会迅速消失，刺破资产泡沫，引发危机这也是最近十年，2013 钱荒2016年底Ldquo资金短缺，以及最近几年来诸多市场流动性事件的重要因素总体来看，金融机构10年平均超储率较前十年下降2.43个百分点，10年实际市场同业拆借加权平均利率较前十年上升0.6个百分点
二，基础货币供应量增速变化的重要原因
央行通过公开市场业务，再贷款，外汇占款等资产影响基础货币供应量，间接影响货币供应量和金融机构信贷规模自中国现代中央银行制度建立以来，货币发行机制经历了三次重大变革
可是，在20世纪90年代中期之前，中国人民银行投放基础货币的主要渠道是向金融机构再贷款。
第二，本世纪前10年，外汇占了大部分的钱中国的出口商品换来了国际收支的大量双顺差和外汇储备的积累，主要是通过中国人民银行在市场上购买外汇并相应地投放基础货币中国外汇投资的基础货币是中国企业和居民向国外市场出售物资和产品的剩余收入因此，汇率水平与中国企业的盈利能力和负债水平相关，从而将汇率与基础货币的增长率联系起来汇率已经成为内外均衡的焦点从历史情况看，2003年至2008年，人民币实际有效汇率指数总体较低，平均仅为89.18增长势头强劲，企业利润水平较高，对债务的需求较低，债务总额占名义GDP的比重稳中有降，呈现出加杠杆的总体特征
同期，我国基础货币呈现增速上升，货币乘数下降的趋势基础货币从2003年的16.70%上升到2008年的27.5%，货币乘数从2003年的4.23下降到2008年的3.68
第三，2014年以来，中国贸易顺差比重逐渐降低中国人民银行主要通过公开市场操作，中期贷款便利，抵押补充贷款和其他工具向市场投放基础货币目前外汇占款已经连续多年下降，外汇占款下降预计是正常的MLF等新工具补充了基础货币缺口，但规模相对外汇占款较小同时期限主要有一年，半年等，而且需要滚入补充，伴随市场波动自2005年人民币汇率形成机制改革至2021年6月底，人民币名义和实际有效汇率分别升值41.7%和51.9%，企业和居民等私人部门对应的贸易顺差日益减少经常账户盈余占国内生产总值的比例从2007年的10%下降到2021年上半年的3.07%从货币层面看，离散升值相当于紧缩的货币政策，投资和支出会放缓，不利于企业和居民增收和去杠杆伴随着生产成本的增加，本币可以主动贬值，避免本币汇率高估高水平对外开放，吸引全球要素资源，促进中国经济建设，是双循环发展新格局的题中之义汇率通过金融渠道和贸易渠道对经济资源的配置产生重大影响货币走强，信贷扩张，本币资产价格上涨，金融市场繁荣，贸易价格上涨，出口受挫，工业实体产出萎缩，反之亦然同时，跨境资金瞬间高频共振波动，容易产生市场流动性风险特别是短期跨境信贷资金参与投机性金融交易，对市场流动性危害极大，这也是历次金融危机的深刻教训由此看来，在外需不足，基础货币不足的情况下，通过提高货币乘数，扩大信贷资产来创造广义货币，也可能是2013年以来中国历次金融市场波动和债务杠杆积累的重要因素
三。政策影响和建议
信贷资产扩张创造广义货币提供流动性的内在脆弱性，决定了在保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义经济增速相匹配的同时，必须优化货币总量结构，以提供与经济增速相匹配的稳定基础货币因此，我们可以重塑货币发行机制，确定基础货币增长率和货币乘数作为关键的货币政策工具和货币政策中介目标鉴于货币乘数的上升和信贷总量的不稳定Ldquo可以采用，宽基础货币+紧信贷政策组合，稳增长防范金融风险
首先，我们可以采取积极的财政政策，并调整汇率，以提高基础货币的增长率央行购买资产，政府购买商品和服务，是基础货币供给的主要渠道，可以直接向实体经济注入货币，是直达实体经济的结构性货币政策工具国际经验表明，分阶段提高财政赤字率有利于经济复苏，同时通过灵活的汇率调整提高经常账户盈余的比重，可以减轻未来财政支出的压力，从而逐步降低财政赤字率，实现内外均衡发展此外，央行在二级市场购买国债，地方政府债和信用债，可以缩短市场利率债的整体久期，为市场注入稳定的流动性，吸收部分市场信用风险消化了部分市场的存量，叠加了久期风险和信用风险国债是财政政策和货币政策的组合，为央行公开市场操作处理基础货币提供工具，满足国内外对人民币安全资产的配置需求，为构建双周期发展新格局提供长期稳定的流动性同时，深化国债市场有利于完善国债收益率曲线，深化利率市场化改革，吸引全球要素资源，构建双周期发展新格局
从我国的经验来看，财政赤字对经济有一定的拉动作用从1979年到2002年，中国的年均赤字率为2.2%，而经济增长保持了年均9.5%的增长率，没有造成严重的通货膨胀从本世纪以来我国基础货币增长率，M2增长率与通货膨胀的相关性来看，基础货币增长率，M2增长率与cpi之间不存在显著的负相关关系，相关系数分别为—0.23和—0.24
二是实行资产准备金制度，适度降低货币乘数在提高基础货币增速的同时，调节货币乘数控制银行信贷，影子银行信贷等资产扩张创造广义货币，是实现M2和社会融资规模增速与名义经济增速稳定匹配，优化货币总量结构，管好货币总闸门的关键现行的存款准备金制度只能控制银行信贷资产的扩张因此，需要通过实施金融机构全覆盖的资产准备金制度来控制银行和影子银行资产扩张所创造的广义货币同时，银行业务和影子银行业务交叉交易杠杆套利，大量资金在银行间市场积累进行投机套利从形式上看，银行的自营投资，表外理财和股票市场，债券市场的杠杆套利相互重叠，积累了大量的交叉金融风险因此，实施宏观审慎管理，加强金融市场杠杆交易监管，确保金融稳定，是基础货币增速和货币乘数成为有效货币政策工具的充要条件过去中国的影子银行以非标信贷资产为主，美国的影子银行以资产证券化和其他机构发行的证券，资产支持证券，公开市场票据和回购协议为主)目前，我国银行的非标理财存量尚未完全清理完毕，资管新规的过渡期一再推迟特别是在理财业务已经剥离给理财子公司后，需要避免在资管新规下，银行通过零售理财，私人银行以及投资，代销等其他形式，将储蓄资金再次变相引入楼市，股市，债市以及衍生金融市场，防止形成新的影子银行交叉风险
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